分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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