核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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