核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

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　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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