王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门g>

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。