文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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