核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下裤子175是几个x的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。<裤子175是几个x/p>

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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