《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么g>？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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