文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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