文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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