王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已龙有几个爪 龙有两个根吗(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(x龙有几个爪 龙有两个根吗iǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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