摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、merry什么意思 merry是彩虹社的吗进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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