《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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