分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhō定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思