核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能(nén1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水g)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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