摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增3千克是多少斤 1千克是一斤吗居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量3千克是多少斤 1千克是一斤吗66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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