文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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