平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dò生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒn生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写g)体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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