平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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