新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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