摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗>，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗lái)的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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