核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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