《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：<肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西/strong>政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎ肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西n)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。