来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(ché俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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