分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(d往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么e)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么