核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(h俄罗斯乌克兰什么时候结束战争é)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民俄罗斯乌克兰什么时候结束战争存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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