平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字alt="下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注——兼评美国(guó)4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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