《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，压在玻璃窗边c，在窗户边c对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预压在玻璃窗边c，在窗户边c期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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