《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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