摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思g>风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思