平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

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