王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zh大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗uī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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