平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ng>4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。