平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表trong>美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表rong>如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。