平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。<爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语strong>从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增80爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语9亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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