分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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