文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更(gèn元首制的实质是什么，元首制的内容g)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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