核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁ong>未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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