平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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