核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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