主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落农村信用社几点上班下班时间带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，农村信用社几点上班下班时间但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相农村信用社几点上班下班时间较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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