文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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