《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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