文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间g>

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。