文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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