文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(c沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表ǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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