王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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