主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用trong>国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàn贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用g)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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