核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bì分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(n分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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