摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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