主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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